文 | 任泽平

来源 | 泽平宏观，ID：zepinghongguan

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

　　导读：什么是影子银行：与美国影子银行高度证券化、衍生化的AYX爱游戏中国业务模式不同，中国影子银行由银行主导，实质是变相放贷和银行的影子，是金融机构创新、逐利与规避监管交错共生的产物。中国人民银行调查统计司2012年曾在《影子银行的内涵及外延》一文中对中国的影子银行做出初步定义：“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受《巴塞尔协议III》或等同监管程度的实体或准实体”。

　　中国影子银行涉及的机构主要包括信托、券商、基金、担保公司、小贷公司、P2P网贷平台等非银行金融机构；业务产品包括信托计划、信托受益权、票据买入返售、同业代付、委外投资、资管计划、同业理财、银行表外理财、票据贴现、信托贷款、信贷资产转让、委托贷款、小贷公司贷款、P2P网络贷款等。

　　中国影子银行产生和狂飙的原因。1）银行监管套利活动催生了表外和通道影子银行业务。2）存款脱媒促使资金流向影子银行。3）金融创新、监管放松、货币放水带来影子银行的繁荣，改革迟缓和过度刺激房地产导致实体经济回报率下降，资金脱实入虚加剧影子银行泡沫。4）中小企业融资难、金融抑制促使影子银行填补融资缺口。

　　影子银行的由来与内涵

　　一、金融创新、金融自由化催生影子银行

　　影子银行产生于20世纪60-70年代的美国等发达国家。1929年大萧条以后，美国以银行信贷为主要社会融资渠道，对银行业实施存款利率管制、禁止混业经营等监管，但是注重资本市场发展和非银金融领域创新。1960-1970年间，美国银行存款难以满足居民资产增值需求，非银行金融机构趁机发行货币市场共同基金以更高利息吸引资金，银行业出现脱媒，同期美国政府推动建立了以资产证券化为主的房贷二级市场，混业经营的金融控股公司及货币市场共同基金崛起，影子银行初步形成。20世纪80年代以后，美国金融业管制放松，利率市场化改革完成，金融创新活跃，资产证券化快速发展，影子银行步入高速成长阶段。2007年次贷危机发生前，美国已形成了规模庞大、发展成熟的影子银行。由于监管不到位，影子银行业务普遍存在期限错配严重、杠杆率高、信用扩张过度的问题，这使得系统性风险逐渐积聚，成为引爆次贷危机的重要推手。

　　二、国内外影子银行的界定

　　“影子银行”( Shadow Banking)这一概念，最初由太平洋投资管理公司董事保罗麦考利（Paul McCulley）于2007年提出，用以形容这些游离在监管之外、缺乏存款保险和央行流动性支持的非银行机构的投融资活动。2011年，金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）给出“影子银行”的官方定义为，受到较少监管或者不受监管的信用中介活动和机构。

　　中国对影子银行的界定与发达国家有所不同。2010年周小川指出中国影子银行主要依附于传统银行业。中国人民银行调查统计司2012年曾在《影子银行的内涵及外延》一文中对中国的影子银行做出初步定义：“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受《巴塞尔协议III》或等同监管程度的实体或准实体”。官方明确定义则出现在《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发[2013]107号文）中，文件规定，中国影子银行主要包括三类：一是不持有金融牌照、完全无监督的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等；二是不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等；三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。然而这种从机构监管角度的界定，并不能反映国内影子银行的全貌。

　　目前国内外研究者对于影子银行尚未形成全面清晰的定义，但是就关键特征已达成共识：即影子银行是金融机构创新、逐利与规避监管交错共生的产物；影子银行不受传统银行业监管框架限制，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，不受央行的存款保险保护。

　　三、中美影子银行的差异

　　1. 美国影子银行由非银金融机构主导，核心是资产证券化

　　美国影子银行主要包括货币市场基金、对冲基金、投资银行、SPV、资产管理公司、住房抵押贷款机构、私募股权基金、保险等非银行金融机构以及证券化工具、资产支持商业票据（ABCP）通道、回购协议、结构性投资等业务体系；美国影子银行的资金来源主要是基金，具体运作过程是投资银行、对冲基金及其他爱游戏体育app下载投资实体，在货币市场上用短期商业票据、回购协议等工具向货币市场共同基金融入资金，购买各类贷款（主要是次级贷款），对贷款进行多次资产证券化形成资产支持证券（或者进一步组合成相关衍生品），然后销售给各类机构投资者。美国的影子银行是在“发起-分销”模式下通过各种通道与金融市场形成一个完整的资金流系统，不受监管或者受到部分监管，属于表外运作，核心是资产证券化。据此可知，美国影子银行与传统商业银行体系并行存在，形成竞争关系。

　　2. 中国影子银行由银行主导，实质是变相放贷和银行的影子

　　中国的影子银行涉及的机构主要包括信托、券商、基金及子公司、担保公司、小贷公司、P2P网贷平台等非银行金融机构；业务产品包括信托计划、信托受益权、票据买入返售、同业代付、委外投资、资管计划、同业理财、银行表外理财、票据贴现、信托贷款、信贷资产转让、委托贷款、小贷公司贷款、P2P网络贷款等。主流影子银行业务的运作过程是银行发行理财产品或者通过同业负债（含发行同业存单）募集资金，借助信托、券商、基金等非银金融机构通道进行信托受益权转让、券商定向资管计划、基金特定资管业务，或者以其他爱游戏全站银行为通道进行信贷资产双买断、票据买入返售、同业代付等业务，最终资金以信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等形式提供给实体企业或进行其他投资。还有少部分影子银行（小贷公司、P2P网贷平台等），通过以众筹、P2P等互联网金融形式突破监管限制放贷。

　　这样使得不具备存贷款资格的非银金融机构，成为影子银行系统链条，行使存贷款的实质，突破相应的监管限制。庞大的银行体系在金融抑制与监管约束的环境下为追逐更高收益不断进行业务创新，与依附于银行体系的其他金融机构共同进行监管套利。因此，中国影子银行业务实质是类贷款业务，与美国高度证券化、衍生化的业务模式不同，中国影子银行没有形成各机构与业务间完整的信用链，而是作为银行的影子，与传统银行形成互补关系。

　　中国影子银行的产生背景与发展现状

　　一、监管套利、存款脱媒、业务创新、金融自由化催生国内影子银行

　　相较于发达国家，中国影子银行出现较晚，但是发展速度很快，当前国内影子银行所处的背景环境与美国20世纪80年代似而不同。总体而言推动国内影子银行产生发展的因素有如下几点：

　　1. 银行的监管套利活动催生了表外影子银行业务。现阶段银行是国内社会融资的主要渠道，随着利率市场化初步完成，银行存贷利差缩小，利率波动幅度加大，存款出现脱媒化倾向，银行净利润增速放缓。在资本充足率、存贷比、行业投向限制等监管约束下，银行为规避监管将表内业务转移出表以提高利润的动机很强；此外，政府批准设立民营银行，也逐步打破银行业的垄断格局，加大银行间的竞争压力，倒逼银行开展创新业务。

　　1995年发布的《商业银行法》第三十九条要求，商业银行资本充足率不得低于8%，贷款余额与存款余额的比例不得超过75%，流动性资产余额与流动性负债余额的比例不得低于25%，对同一借款人的贷款余额与商业银行资本余额的比例不得超过10%。2015年10月以前，这些规定严格约束着商业银行贷款的发放规模，在逐利动机下寻求外部通道突破这些限制成为商业银行开展表外业务的重要原因。后续为了提升金融机构对小微企业、"三农"等领域的支持力度,有针对性地缓解融资成本高的问题,国务院强调完善差异化信贷政策,增加存贷比指标弹性,促使商业银行存贷比限制指标放松。2015年10月生效的《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》借鉴国际经验，删除了商业银行贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。对监管指标的放松实际上与利率市场化的推进切实相关。

　　此外，从2009年开始国家出台一系列政策措施抑制“两高一剩”行业扩张，要求银行严控“两高一剩”行业贷款。2010年“新国十条” 实行严格的差别化住房信贷政策，对房地产进行调控。此后国家多次出台房地产调控政策，收紧对房地产行业贷款。2012年底财政部等出台政策严控地方融资平台的新增贷款规模。这些领域通常对信贷依赖度较大，而且能够承担较高的贷款利率，而陆续出台的监管政策则制约商业银行对上述领域的信贷投放，为了追求更多利润，银行有动力借助外部通道绕开监管，对房地产、基建及相关产能过剩行业提供资金。

　　2. 存款脱媒促使资金流向影子银行。近年来居民财富增长快，储蓄率高，对资产保值增值的需求强烈，存款脱媒的压力增大，理财类产品应运而生，为影子银行提供了重要的资金来源。

　　3. 金融抑制促使影子银行填补融资缺口。一直以来，国企及地方政府能够从银行获得大量低成本贷款，很多融资需求强烈的中小企业却难以从银行获取资金，金融抑制程度严重，需要影子银行来填补融资缺口。按照“融资缺口=社会融资规模-新增人民币贷款-新增外币贷款-企业债券融资-非金融企业境内股票融资”，粗略估算得知2009~2015年期间融资缺口年平均在2万亿以上。

　　4. 金融创新和金融自由化带来影子银行的繁荣。近年来，政府鼓励金融创新，在金融自由化浪潮推动下，信托、基金公司及其子公司、券商资管、新兴保险等非银机构崛起，理财产品、万能险、同业存单等金融产品诞生，委外投资、结构性融资、多层嵌套等交易结构繁荣。此外，小微企业强烈的融资需求催生了各种小额贷款公司、融资性担保公司、典当行、P2P网贷平台等影子银行机构，也推动了企业间委托贷款及其他民间借贷规模扩大。

　　5. 经济缓、货币松、监管松，资金脱实入虚推高金融杠杆率，引发影子银行泡沫化繁荣。国内经济增速放缓，实体经济回报率下降，各期限利差持续收窄，货币宽松下“资产荒”导致资金脱实入虚，造成机构间加杠杆，资金空转套利，影子银行规模扩张泡沫化繁荣。

　　二、业务创新与监管博弈贯穿中国影子银行发展全程

　　中国影子银行以银行为主导，其发展历程恰是银行不断突破政策限制追逐利润与监管跟进之间持续博弈的动态过程。依据银行绕开监管所选的通道机构、影子银行业务资金来源及投资标的等不同，可以将影子银行按业务模式演变路径依时间顺序划分为三个阶段。

　　1. 第一阶段2008~2010：银信合作，银行发行理财产品募资、信贷出表，影子银行初具规模

　　2008年金融危机后，4万亿财政刺激计划带来了大量新增贷款需求，但受到存贷比、资本金和合意贷款规模的限制，银行表内信贷业务难以满足超额的贷款需求，借助外部机构进行表外放贷成为银行的必然选择。2010年宏观调控收紧，进一步加大了信贷出表的压力。投资限制少、可以发放贷款的信托公司成为银行首选的合作通道，银信合作规模在这一阶段爆发式增长。

　　2008~2010年期间，影子银行主要业务产品为银信合作理财产品、信托贷款、信贷资产转让，业务模式通常是银行发行理财产品募集资金，借助信托通道投向基建和房地产领域（这两个行业吸收的信托资金占总的信托余额比重超过50%）。

　　监管套利模式一：信托贷款业务

　　企业向银行提出融资需求，但银行受到信贷规模或投向限制不能直接放贷，由信托公司设立投资于该企业的信托计划，银行通过发行银信合作理财产品募集资金，并将募集的资金购买该信托计划受益权，银行在入账时，将信托受益权记入投资项下的“应收账款”或“可供出售类金融资产”科目下，这一过程相当于银行借助信托公司这一通道实现“合规”放贷，但是发放的款项在银行资产负债表上不计入信贷资产，以此绕过监管部门对信贷规模的约束。

　　监管套利模式二：信贷资产转让业务

　　银行A对企业发放贷款形成信贷资产，为了获取流动性, 银行A在该信贷资产未到期时将其转让给信托公司设立信托计划，银行B通过理财产品募集的资金购买该信托计划，这样借助信托公司这一通道实现信贷资产从银行A转移到银行B，在此模式下，银行A将表内信贷资产转向表外，银行B购买了信贷资产但不计入资产负债表的信贷科目，而是计入投资项下的“应收账款”等科目，以此绕过监管部门对信贷规模的监管。

　　银信合作使得类信贷资产难以体现在银行的资产负债表内，导致资本充足率不能真实反映银行的风险，不利于监管部门的管控。此外银信合作中，银行通过发放理财产品募集的资金，借助信托公司投资给借款企业，但这部分资金被记录在表外业务中，无需缴纳法定存款准备金，因此会增加实际流入市场的货币量，扩大了社会整体的流动性，提高了货币政策调控经济的难度。

　　2009 年12 月，银监会发布《中国银监会关于进一步规范银信合作有关事项的通知》，要求在银信合作受让银行信贷资产、票据资产以及发放信托贷款等融资类业务中，信托公司不得将资产管理职能委托给资产出让方或理财产品发行银行；银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。

　　2010 年8 月，银监会颁布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，要求信托公司控制融资类银信理财余额占银信理财合作业务余额比例不得高于30%，并且要求将银信理财业务所形成的表外资产转到表内；2010年12 月和2011 年1 月，银监会又分别发布《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》和《关于进一步规范银信合作理财业务的通知》，要求各商业银行2011 年年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内，还要求融资类银信合作理财产品中的信托贷款余额以至少每季度25%的比例压缩。

　　监管跟进使得银信合作业务受限，在总信托余额中银信合作规模占比从2010年9月的64%持续下降至2011年底30%左右，并一直保持在这一水平附近。此后，银行一方面在传统银信合作产品中引入更多的过桥方或改变理财计划投资标的以规避银信合作监管规定，另一方面则寻求新的通道接替信托公司将表内资产挪至表外。

　　2. 第二阶段2011~2013：银信合作单一通道向银银、银证、等多通道合作模式转化

　　2009年四万亿财政刺激计划，促使地方政府上马了很多周期长、回报率低的基建项目，这些项目配套资金主要是银行贷款。2010年银信合作和信贷政策都开始收紧，银行信贷资金难以按计划发放给地方政府的投资项目，为追求政绩地方政府有动力维持项目运转。由于对利率不敏感，地方政府转而通过地方融资平台，以更高的利率通过非标融资变相获取银行贷款。与此同时，在2010年房地产调控背景下，银监会限制对房地产企业的贷款，过去几年中国房价快速上涨使房地产企业盈利丰厚，较大的利润空间使房地产企业转向更高利率的非标融资，以获取扩张的资金。由于非标资产回报率高于同期贷款，对银行吸引力很强，银行有动力满足这些融资需求。

　　（1）银信合作受限，促使商业银行通过买入返售票据腾挪信贷规模。（2011~2012）

　　银信合作受到制约之后，买入返售业务得到发展壮大。买入返售业务前期以票据类为主，后期以信托受益权类为主。

　　2011~2012年期间，地方政府和房地产企业纷纷通过非标融资方式获取流动性，为了满足这些需求，商业银行和农村中小金融机构利用新旧会计准则差异，通过买入返售票据腾挪信贷规模，并将大部分资金投向此类非标资产。买入返售业务主要操作方式为，商业银行借助农村中小金融机构将“票据贴现”转化为“买入返售金融资产”，增加信贷额度的同时降低了资本消耗；而农村中小金融机构在借记“买入返售金融资产”和贷记“卖出回购金融资产”的情况下，实现了资产规模的快速扩张。

　　由于买入返售业务大量对接非标资产又未受到足够监管，2013 年3 月中国银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》对银行表外理财产品投资非标资产进行规范，要求银行理财投资非标资产的余额不能超过理财产品余额的35%且不能超过商业银行总资产的4%。此后随着央行货币政策收紧，2013年6月份货币市场资金价格异常飙升出现“钱荒”，银行开始调整非标业务，票据类买入返售业务增速明显放缓。

　　2011 年6 月，银监会发布《关于切实加强票据业务监管的通知》，票据类买入返售业务开始受到制约，同年信托受益权类的规模翻倍。信托受益权买入返售方式实际上是规避监管的升级版银信合作，通过在银行与信托公司之间加入过桥方（过桥企业、证券公司、基金公司、保险公司等）实现。2011~2012年期间，银行理财资金可以投资信托受益权且不需要入表，过桥方与信托公司签订资金信托合同，委托信托公司向融资企业发放信托贷款，过桥方获得信托受益权，银行向过桥方购买信托受益权后，信贷资产转变为信托受益权，可以规避信贷监管，由此腾挪出来的资金大部分投向了非标资产。2013年6月以后，银行吸取“钱荒”教训，逐步压缩非标资产获取流动性，除了票据类买入返售业务受到较大冲击外，银行通过信托受益权投资非标资产的业务也受影响，增速有所放缓。

　　（2）银信合作、票据买入返售业务受限后，同业代付业务自2011年开始快速发展。

　　2011年以来，随着银信合作、票据买入返售业务受到限制，监管机构严格的存贷比要求促使商业银行尤其是中小行利用同业代付进行信贷腾挪，释放的资金主要投资非标资产。同业代付指银行根据客户申请，委托同业机构为该客户的贸易结算提供短期融资便利和支付服务。在2012年以前，同业代付业务属于表外业务，受托行支付款项也不计入银行贷款科目，而是计入“同业资产”或“应收款项”，同业资产资本计提少而且不影响信贷规模，通过同业代付，融资企业获得贷款，委托行和代付行却不需要将贷款资金记录在表内的贷款科目下，由此隐匿了信贷规模。2012年8月《中国银监会办公厅关于规范同业代付业务管理的通知》要求将同业代付业务纳入表内核算，使得虚假贸易产生的同业代付得到整顿，此后同业代付规模出现大幅度下滑。

　　（3）2012~2013年银证合作异军突起，投资标的延伸至非标资产。

　　银证合作：2012年10月，证监会颁布《证券公司资产管理业务管理办法》大幅拓宽了券商资管计划的投资范围。此前券商资管业务主要集中在集合计划，2012年资管新规之后，银证合作成为银行进行监管套利的新业务，券商资管成为接替信托的新通道之一，此后通道类业务为主的定向资管计划迅猛发展。银证合作模式下：银行发行理财产品募集资金，购买证券公司发起的集合资管计划或定向资管计划，这些资金在2012~2013年期间主要投向非标资产。

　　由于2012年券商资管承接大量银行资金业务，规模扩张过快，出于对潜在风险的关注，2013 年3 月，证监会下发《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》，要求证券公司加强与其他金融机构资管业务的风险管理；中证协也于2013年7月下发《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》，在允许券商与银行合作开展定向资管业务的同时，建立健全风险管理制度、对不同专项计划实行分别核算、分别管理，要求合作银行最近一年年末资产规模不低于300 亿元，且资本充足率不低于10%。

　　通过出台一系列政策，监管部门加强了对银证合作的定向资管业务的管理，但是并未将此类业务收得太紧，总体上银证合作业务仍然可以继续开展。

　　3. 第三阶段2014~2017：银信受限、银证被约束，银基接力，银银同业业务变异，监管跟进下，多通道模式下套利链条拉长，影子银行持续繁荣

　　2013年底开始房地产投资增速下滑，2014年以来国内经济增速延续放缓态势。自2014年7月末开始央行通过降低回购利率来引导同业拆借利率走低，2014年11月21日央行宣布下调金融机构人民币贷款与存款基准利率，此后一年多的时间里多次降准、降息，开启了新一轮货币宽松。2015年“811”汇改则开启了人民币贬值进程，引发了资本持续流出。央行通过SLF、MLF等方式投放短钱对冲外汇占款下降的方式助推了资金面期限错配和债市加杠杆。2014~2015年的货币放水先后带来股市、债市、房市的暴涨。在此过程中，商业银行借助各类通道，拉长套利链条规避监管，将资金投向股市、债市、房市等领域，这一过程中影子银行规模持续扩张，各类影子银行业务繁荣发展。

　　（1）银信受限、银证被约束，银基接力，非标投资规模扩大。

　　2012年11月首批3家基金子公司成立，此后数量增加至2017年3月的79家。基金子公司发展初期没有风险资本和净资本约束，比信托和券商资管的监管限制更少，便于进行高杠杆运作。基金子公司诞生之后，除了不能直接发放贷款以外，几乎没有什么业务限制。随着2013年信托和券商资管的部分业务陆续爆出一些风险事件，受到了监管部门的限制，此后基金子公司成为银行偏好的合作通道类型。银基合作模式下，银行出资委托基金子公司成立资产管理计划，为银行指定客户发放贷款或投资非标产品、权益类产品等，这样既能将资产由表内转向表外，降低资本约束要求，优化银行的资产负债结构；也能将银行资金投向限制性行业规避监管。

　　随着相关业务风险的爆发， 2014年4月证监会发布《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》规范基金子公司通道业务和资金池业务，并提高基金子公司的设立门槛。此后，证监会于2015年3月发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》以及2016年7月发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》均要求禁止开展资金池业务，并对资管业务杠杆倍数进行限制。

　　由此监管部门加强了对银基合作中“资金池”及高杠杆业务的管理，银基合作开入步入有约束的发展轨道。

　　（2）2013年“钱荒”后，买入返售和卖出回购受限，银银合作同业存单质押、受益权T+D模式发展。

　　2013年6月“钱荒”之后，同年底，银监会起草《商业银行同业融资管理办法》，对买入返售和卖出回购业务做出严格限制，要求卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表中转出。2014 年监管部门发布《关于规范金融机构同业业务的通知》和《关于规范商业银行同业业务治理的通知》将银行同业业务纳入全面风险管理，要求在买入返售金融资产下只能配置债券等高流动性资产。银行买入返售金融资产下配置类信贷资产受到限制，此后银行开始转向存放同业、拆放同业项下进行资产负债表腾挪。

　　2013年12月中国人民银行公布并实施《同业存单管理暂行办法》，重新开启同业存单业务，以拓展银行的融资渠道，提高银行负债的流动性和可控性。同业存单作为创新型货币市场工具还不受银行同业业务的监管政策约束，为银行利用同业资金规避监管提供了契机。相应的业务模式主要有同业存单质押、受益权T+D模式以及同业存单嵌套同业理财委外投资模式。

　　同业存单质押方式为，实际出资银行A向提供项目的银行B存入一笔同业存款。银行B将此同业存款投资于资管通道机构发行的资管计划受益权，通过该资管计划向融资企业提供资金。在资金发放过程中，银行A以同业存单作质押担保，资金发放完成后，资管机构与银行A 签订抽屉协议，解除存单质押。这样实际出资行A通过存单质押担保规避127号文对于第三方信用担保的限制，而且银行A只需承担银行B 的信用风险，同业资产风险权重只有20%或者25%，而银行B所投资的受益权有银行A 担保，无需占用资本，银行B是融资企业的实际贷款发放方却不占用其信贷规模。

　　受益权T+D模式：银行A为融资企业授信，并通过信托、券商、基金子公司等通道对融资企业的项目成立资管计划，银行B在T日购买该资管计划的受益权，向企业发放资金,同时银行B将受益权转让给授信银行A，并约定在T+D日支付转让价款，通常D为企业项目融资期限。银行A在此过程中资金未发生变化，可以不入表，银行B将受益权转让给银行A可以将此贷款作为同业拆出资金，风险权重只有20%或25%。

　　同业存单嵌套同业理财进行委外投资是一类典型的通过拉长资金链条、规避监管、空转套利的业务模式，具体过程为，银行A向其他金融机构发行同业存单，募集资金，再将这些资金投资银行B发行的同业理财产品，这样银行A发行同业存单募集的资金原本需要交纳存款准备金，用于购买同业理财后则不需再缴准，而银行B则将发行同业理财产品所得资金再委托基金、证券公司等资管机构开展委外投资，相关基金、证券公司再通过加杠杆的方式提高投资回报率。

　　（3）监管跟进，银证、银基、银银及加入过桥方之后的银信多通道模式持续发展，套利链条拉长，影子银行规模持续扩张。

　　随着监管对前期各项业务约束加强，银行选择更多过桥机构或过桥企业加以掩饰，资金链条相对传统贷款业务更长。2014年之后货币政策宽松，各影子银行机构“资金池”业务获得了更为宽松的流动性，随着实体经济回报率下降，资金脱实向虚，金融机构间加杠杆“空转套利”愈演愈烈，影子银行规模持续扩张。

　　三、影子银行监管与金融去杠杆的关键和进展

　　2015~2016年期间，随着货币政策持续宽松，实体投资回报率下行和资金成本提高，资金“脱实入虚”， 影子银行内资金链条拉长、杠杆升高加剧股市、债市波动，并催生房地产泡沫，金融市场风险开始积聚。此外，银行“惜贷”加大了中小企业的融资难度，有限的贷款资源大量流向产能过剩行业及杠杆率偏高的国有大型企业，并造成这类企业杠杆率过高，不利于实体经济去杠杆。2015年12月中央经济工作会议提出供给侧改革，政府开始从供给端对过剩产能进行整改和清肃。为了配合供给侧改革推进，2016年7月以来，“一行三会”开始推进金融市场去杠杆进程，并出台了一系监管文件。近期推进影子银行监管与金融去杠的主要政策措施有：

　　2016年7月证监会针对基金、证券公司、期货公司等在内的证券期货经营机构发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（新八条底线），要求这些机构在开展私募资产管理业务时不得损害投资者利益、不得不当销售、不得保本保收益、产品杠杆受限制等，其中股票、混合类资产管理杠杆倍数最多不超过1倍，期货、固定收益、非标类资管计划杠杆不得超过3倍，此外其他类型资产管理计划杠杆倍数不得超过2倍，集合类资管计划的总资产不得超出净资产的140%。

　　2016年7月，中共中央政治局会议提出要全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，并强调要“抑制资产泡沫”。

　　2016年8月以来，人民银行对逆回购和MLF操作期限结构进行调整，相继重启14天、28天逆回购，MLF操作则暂停3个月品种，使得逆回购和MLF操作的期限均有所延长。央行“锁短放长”操作抬高了短期资金的成本。

　　2016年12月中央经济工作会议强调“把防风险放在更加重要的位置上，集中处置一批风险点。”

　　2017年1季度，人民银行正式将表外理财纳入银行“广义信贷”范畴，并在此基础上对银行进行MPA考核。

　　2017年2月，中国人民银行会同中央编办、法制办、证监会、银监会、保监会、外汇局成立“统一资产管理产品标准规制”工作小组，起草《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，拟按照资管产品的类型，统一各类资管机构的监管标准，尽可能减少监管套利空间。

　　2017年3月底、4月初，银监会发布了8份监管文件，要求银行对过去几年开展的各类套利、空转和不当创新的业务模式进行自查，对银行业内存在的风险进行摸底排查，陆续规范上述业务模式，引导行业支持实体经济的发展。

　　其中整治银行“三违反”、“三套利”、“四不当”的文件直指影子银行业务灰色地带。 2017年3月28日，银监会发布《关于开展银行业“违法、违规、违章”专项治理工作的通知》对银行“违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章”的行为进行专项治理，银监会在同一天发布《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》针对当前各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展专项治理。2017年4月6日银监会发布《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》对银行2016年末有余额的各类业务进行整治，重点检查银行同业、银行理财及信托业务中是否有“不当交易”行为，如同业投资特殊目的载体是否穿透管理至基础资产，是否存在本行理财产品之间相互交易调节收益的行为，是否存在理财产品直接投资信贷资产的行为，银信合作中是否通过安排显性或隐性回购条款帮助银行规避监管要求等。

　　截至2017年6月，金融去杠杆已初见成效：广义货币增速明显下降，M2同比增速由2017年1月的11.3%下降至2017年5月9.6%，首次出现个位数增速，“股权投资及其他项下”减少1.4万亿；影子银行信用扩张效应得到有效遏制，同业存单发行规模由2017年3月份的2.1万亿元连续降至2017年5月份的1.2万亿元，银行同业负债规模由2017年1月份的13.88万亿持续下降至2017年5月份的12.49万亿；随着短端市场利率上升压缩套利空间，银行间7天同业拆借加权利率由2017年1月的2.74%上升至2017年6月的3.33%，银行资金成本逐渐提高，商业银行总资产增速下降，同比增速由2017年1月的15.15%持续下降至2017年5月的11.99%。

　　四、小结：监管套利视角下的中国影子银行演变路径

　　从监管套利的角度，中国影子银行业务的演变路径遵循的规律是：每一个阶段，银行都寻求与监管阻力最小的通道（机构、中介）合作，通过理财产品或同业负债（含同业存单）等方式募集资金，借助通道将信贷资产转移出表、投资受监管限制行业企业及权益、非标等资产，由此带来相关通道业务及机构的发展扩张。

　　由于国内金融体制与环境制约，中国影子银行业务主要依附于银行而存在，成为银行的影子。国内影子银行资金主要来源于银行表外理财产品和银行（同业）负债，资金主要流向房地产、地方政府融资平台、“两高一剩”行业以及资金短缺的中小企业等实体经济领域和股票、债券、非标准化债权等资产。2015年以来，随着实体经济回报率下降，很多影子银行资金滞留在金融机构内自娱自乐。

　　影子银行的规模测算

　　《中国金融监管报告（2014）》中将中国影子银行体系分成三个层次。第一个层次为狭义口径影子银行体系，按照是否接受监管为依据进行界定，主要产品工具包含非金融牌照业务下的小额贷款、融资担保、P2P网络贷款、无备案私募股权基金、第三方理财及民间借贷；第二个层次为中等口径影子银行体系，根据银行体系之外的信用中介及活动界定，主要产品工具既包含狭义口径下的影子银行体系，又包含金融牌照业务下的信托、理财、货币市场基金、资产管理、资产证券化、股票融资、债券融资等；第三个层次为广义口径影子银行体系，以非传统信贷口径界定，既包含中等口径影子银行体系，又包含银行表外非传统信贷业务（银行承兑汇票、信用证、应付代付款项、贷款承诺等）和银行表内非传统信贷业务（标准化及非标准化投资、同业、非生息资产、存放央行款项等）。我们将此广义口径扩大到银行表外非传统信贷业务、非银金融机构资管业务及其他机构融资类业务，据此对影子银行规模进行测算。

　　通过前面的分析我们认为，大部分影子银行业务实际由银行主导发起的，具体体现为银行的非传统信贷业务和非银金融机构（证券、基金、信托、保险资管）的资产管理业务，还有少部分属于其他融资类业务，即融资性担保公司、财务公司、金融租赁公司的融资类业务以及小额贷款公司、P2P网贷平台的借贷业务。我们采用广义口径统计影子银行的规模是更符合实际的选择。根据数据可得性，我们通过测算上述三类业务资产端的规模来估测影子银行的规模。

　　银行非传统信贷业务资产规模主要包括社会融资规模中的委托贷款和未贴现银行承兑汇票，非银金融机构管理的资产规模包括证券公司、基金公司及子公司、保险公司等的资管业务的资产余额及信托公司资金信托业务余额，其他融资类业务资产规模包括融资性担余额、财务公司贷款、金融租赁合同余额、小额贷款公司贷款余额、P2P贷款余额。对上述资产余额进行简单加总得到影子银行的广义口径规模。这样测算所存在的问题在于，各类资管业务存在交叉持有的情况，比如信托资金投向券商或基金的资管产品，保险资管也投资券商或基金的资管产品等，这是由于机构间层层嵌套的交易结构所导致的同一部分资金“重复”测算，这本身是影子银行信用关系扩张的体现，所以我们不对这类“重复”测算进行剔除。

　　根据我们的估测结果，2010年以前，中国影子银行规模在8万亿以下，主要来源于银行非传统信贷业务资产。2010年以后，影子银行出现快速增长，2010~2016年，银行非传统信贷业务资产规模年均复合增长率为11.9%，非银金融机构管理的资产规模年均复合增长率为43.6%，其他融资类业务对应资产规模年均复合增长率为20.8%，在此期间非银金融机构业务的快速增长对影子银行规模膨胀贡献最大。截至2016年底广义影子银行规模将近96万亿，是2016年国内GDP的1.28倍，其中非银金融机构管理资产规模占比74.2%，银行非传统信贷业务资产规模占比17.8%，其他融资类业务资产规模占比8%。

　　需要说明的是，非银金融机构管理的资产在影子银行资产端中占比最大，其对应的负债端资金大部分来源于银行的理财产品或同业负债，同时银行将这些资金记录在“应收账款”、“可供出售类金融资产”、“买入返售金融资产”、“同业资产”等科目项下规避监管。影子银行中占比很小的民间金融与银行的关联性较小，通常是由资金盈余方借助小贷公司或P2P平台直接提供给资金需求方。

　　此外，我们列出了国际评级机构穆迪对中国影子银行规模的测算结果进行比较，穆迪主要从影子银行资金来源进行测算，并剔除重复测算的部分，与我们的计算结果有一些差别。另外穆迪未包含融资性担保余额，我们在计算时将其包含在内，融资性担保余额规模较小，对整体结果影响不大。（注：穆迪测算2010年中国影子银行规模各项口径与其他年份不同，故未列出）

　　流动性变化视角下的影子银行与金融杠杆率

　　一、宽松的流动性助推影子银行规模持续高速扩张

　　2008年11月，国内启动四万亿财政刺激计划，为配合这一计划，人民银行于2008年12月连续两次下调存款准备金率，将大型存款类金融机构存准率由17%调整为15.5%，中小型存款类金融机构存准率由16%下调为14%，广义货币供应量M2同比增速从2008年12月份的14.8%一路跃升至2009年11月份的29.74%。在宽松的货币政策下，影子银行规模由2008年的5.71万亿跃升至2010年底15.45万亿。此后货币供应量增速虽然下降，但每年始终维持在12%以上，充足的流动性为影子银行年均30%以上的增速提供了基础。

　　2010年~2016年M2增速始终在12%以上，而同期GDP增速则由10.6%持续下降至6.7%，而这意味着货币始终处于超发状态，宽松的流动性未有效传导至实体经济领域；同期CPI增速除2010年为4.03%外，2011~2016年依次为2.03%、-2.66%、0、-0.58%、-0.59%、0.59%，显然宽松的流动性也未推升物价水平；在此期间，影子银行的规模由2010年15万亿增长至2016年96万亿，年均复合增长率接近30%，可以肯定影子银行吸收了相当一部分流动性。随着2014年底开启的新一轮货币宽松政策，一部分资金通过影子银行进入房地产、基建、两高一剩行业领域，为相关企业提供滚动融资，维持债务循环，推高了企业杠杆率，导致资金淤积在债务环节降低了货币流通速度；也有相当比例的资金通过影子银行流入股市、债市、楼市等领域，推高了相关资产价格，造成资产泡沫；随着实体经济回报率下降，资产回报率降低，开始出现资金滞留在影子银行体系内空转的现象。

　　二、货币宽松、监管放松、实体经济回报率下降，金融杠杆率攀升加剧影子银行泡沫

　　金融杠杆率通过其他存款性公司的“（对中央银行负债+国外负债+同业负债+一般债券发行+其他负债+表外理财）/GDP”衡量，其中“同业负债=对其他存款性公司负债+对其他金融性公司负债+同业存单余额”。 2006年金融杠杆率为47.08%，2016年已达118.55%，作为影子银行资金来源的同业负债（含同业存单在内）、表外理财扩张对金融杠杆率提升有较大贡献，其中同业负债规模由2010年12月的10万亿升至2016年12月的30.2万亿，银行表外理财资金余额由2010年12月的2.8万亿升至2016年12月的29.05万亿。

　　从央行2014年11月21日宣布下调金融机构人民币贷款与存款基准利率开始，此后一年多的时间里多次降准、降息，开启了新一轮货币宽松，伴随而来的除了信用扩张、实体经济杠杆率上升外，金融体系内部也出现了明显的信用循环扩张。宽松的货币政策释放流动性，增加了居民与企业的闲置资金，商业银行理财规模普遍大幅增加。由于大型银行吸储能力优于中小银行，中小行一方面通过提供更高的理财回报率吸引资金，另一方面采用同业负债的方式主动负债，使得负债端出现扩张。

　　为了抵补负债端的融资成本，商业银行自2014年以来普遍将表外理财资金及同业资金委托给非银金融机构，以委外投资的方式投资于高回报资产。在“理财、同业+委外”的套利模式中，央行扩表加杠杆，大型商业银行吸收央行流动性加杠杆，中小银行通过主动负债加杠杆，委外投资向非银机构加杠杆、非银机构通过货币市场拆借进一步加杠杆，使得金融杠杆率攀升。金融体系通过层层加杠杆在监管之外形成“资金池”，进行期限错配、信用转换的影子业务，导致影子银行信用扩张，并在投资端推高各类资产价格，形成资产泡沫，以这些资产名义价值衡量的影子银行规模膨胀。

　　影子银行的影响、监管与未来演变

　　中国影子银行一方面能满足实体经济的资金缺口，弥补市场非有效性，有其存在发展的必要性；另一方面在监管无法系统跟进的情况下，政策以服务实体的名义进行了大量金融创新和货币宽松，增加了影子银行通道、拉长了资金套利链条、推高了金融机构间杠杆水平，导致影子银行规模过度扩张。实体经济回报率下降使得宽松的流动性滞留在影子银行体系内空转，金融业系统性风险上升；此外，影子银行对房地产、过剩产能行业提供了过多资金，刺激了地产泡沫，延缓了产能出清。因此，加强影子银行监管也是势在必行的抉择。如何在确保不发生系统性风险的基础上，引导影子银行深入服务实体经济的诸多领域，则需要监管当局能够权衡利弊，在宏观审慎监管框架下，提出切实可行的监管对策。

　　自2016年下半年以来，“去杠杆、控风险”成为金融监管的重中之重，一行三会出台的一系列监管政策已经对影子银行存在的问题产生效果。从影子银行资金来源方看，理财和同业业务逐渐受到约束。2017年4月份银监会部署的“四不当”专项治理中，有一项是要求机构自查“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”等内容，推测未来同业存单可能纳入同业负债，这将从资金源头降低金融机构杠杆率，收缩影子银行业务规模，并对影子银行机构间层层嵌套的交易模式产生抑制作用。2017年7月4日中国央行发布《2017年中国金融稳定报告》，以专题的形式对资管行业的业务类型、合作模式、存在问题、未来规范发展的方向做了详细论述。

　　从中我们可以确认，未来影子银行将从游离监管重新纳入监管轨道：

　　（1）分类统一标准规制，逐步消除套利空间。通过建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，完善政策工具，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测；同时对同类资管产品适用同一标准，强化功能监管和穿透式监管，消除套利空间，以此遏制产品嵌套导致的风险传递。

　　（2）引导资产管理业务回归“受人之托、代人理财”的本源，有序打破刚性兑付。

　　（3）强化建账、核算要求，使产品与投资资产存续期相匹配，统一同类产品的杠杆率。

　　（4）对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇，限制层层委托下的嵌套行为，抑制通道业务。

　　（5）加强“非标”业务管理，防范影子银行风险。

　　（6）建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础。未来对影子银行的监管将按照统一标准、消除套利、穿透监管、打破刚兑、逐步整改、规范统计等方向开展，影子银行全面监管时代到来。

　　对影子银行的监管除了防范风险的基本需要，还要引导影子银行充分发挥服务实体经济的功能。当前政策以服务实体经济的名义进行金融去杠杆、引导资金脱虚向实，确实有助于控制影子银行的无序扩张，但同时也导致融资成本高企，对实体经济更为不利。金融加杠杆的底层资产主要是房地产和地方融资平台，金融纪律涣散的背后是财政纪律软约束。

　　过去10年，基建投资高歌猛进，房地产销售大起大落，制造业投资持续萎缩，表明主要是地方融资平台和房地产部门加杠杆，国企、地方融资平台等低效率部门借助隐性背书和刚性兑付加杠杆占用了过多资源，而民企、制造业、生产性服务业等高效率部门被挤出。因此，在金融秩序整顿的同时，亟需推动财税、国企等软约束部门的改革，并跟中央信用剥离，打破刚兑。通过推动国企、财税等软约束领域的改革，打破刚兑，大规模减税，放松服务业管制，并加强金融监管协调，提升实体经济回报率，使金融系统中空转的资金回流实体经济。

　　未来金融降杠杆的政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。美国在金融去杠杆时期货币政策和监管政策的配合值得借鉴，2009-2014年美联储长期实施零利率和QE，但是对房地产和商业银行监管升级，实施沃尔克法则并控制杠杆率，因此金融去杠杆比较有效，房地产金融泡沫没有过度膨胀，私人部门资产负债表得到修复，经济步入可持续复苏轨道。在金融改革与实体改革相匹配的情况下，通过宏观审慎与微观审慎监管结合，影子银行有望转向资产证券化等新兴业务领域，影子银行将以规范、专业的资产证券化服务来盘活存量信贷资金等，从而提升资金融通效率，为实体经济带来新的活力。

徐小庆、伍戈、王沛、傅海棠、笃慧等

国内顶级投研大咖

12.15日，汇聚扑克投资策略论坛

共话2018上半年·大宗投资机遇

▼